投资协议约定企业上市后由创始人按股票市价回购投资权益，条款是否一定有效？一宗最高法公布的商事案件中，投资方虽然持有的是合伙份额对应的收益权，回售价格却与上市公司股票短期交易价格直接挂钩。法院结合限售、披露和市场秩序等因素，认定相关回购条款违背公序良俗，驳回投资方请求。
这个结论针对具体条款和交易结构，不能概括为所有投资回购安排或所有估值调整协议都无效。需要查清价格如何形成、回购发生在什么时间、交易当事人与上市公司有什么关系，以及有关安排怎样影响证券市场。
投资合伙企业，回售价却看上市公司股价
2016年，两名个人与两家投资机构签订协议，约定投资机构认购某股权投资合伙企业新增出资1亿元。该合伙企业又作为股东之一投资某生物医药企业。各方随后签订修订协议，约定目标公司完成合格首次公开发行满六个月后，投资方可以要求约定的回售义务人购买其合伙份额对应的全部或部分收益权。
关键是价格公式：回售价款以发出回售通知前30个交易日内，目标公司股份在二级市场收盘价的算术平均值为计算依据。目标公司于2019年12月在科创板上市。2020年7月，两家投资机构发出回售通知，要求相关义务人支付价款。
对方未按期支付后，其中一家投资机构起诉，请求支付约4.99亿元回售价款及利息损失，并请求协助办理相关股份质押登记等。这个数字是诉讼请求，不是法院判给投资方的金额。公开案例摘要未披露全部投资合同、案号和裁判日期，也未说明案件后的资金清偿情况。
名义上的合伙份额，法院为何看穿交易结构
一审认为，上市后回售安排违反金融监管秩序，驳回投资方全部诉讼请求。二审维持。法院注意到，修订协议虽然由合伙企业相关当事人签订，两名回售义务人同时是上市公司实际控制人；结合价格计算方式，投资机构实质上与上市公司股东、实际控制人约定了直接与二级市场短期股票市值挂钩的回购条款。
法院认为，这种安排变相架空限售期规定，对二级市场投资人不公平，有操纵股票价格的风险，并扰乱证券市场秩序，因此认定条款违背公序良俗而无效。公开摘要中的“有操纵风险”是法院对安排后果的评价，不能改写为已经查实当事人操纵证券市场或受到相关处罚。
案件并不只看投资工具名称。合伙份额、收益权、股东和实际控制人之间的关系，需要与价格公式、上市时间和回售时点一起理解。表面回购的并非直接登记在投资方名下的上市公司股票，也不能据此忽略其价格与二级市场交易的实际联系。
上市前披露与上市后回售是两个环节
公开案例记载，依当时科创板发行上市审核问答，涉案约定属于发行申报前应予清理的对赌协议，但发行过程中没有按要求披露和清理。这是法院评价交易安排的重要背景，不应简单扩张为“凡未披露的合同当然全部无效”。
本案更具体的因素还包括：回售发生在上市六个月后，定价直接取通知前短期股票收盘价平均值；回售义务人与上市公司存在实际控制关系；安排对限售和二级市场投资者造成影响。判断其他协议时，不能只抽出其中一项事实，不审查期限、交易对象和价格机制就复制本案结果。
案例还提及回售通知前后股价大幅变化。股价波动是法院所面对的背景之一，却不能单凭上涨或下跌证明特定行为人违法操纵。诉讼中涉及市场行为时，仍需区分合同效力判断、监管调查和可能的其他法律责任。
无效的是具体条款，损失还需另行核对
二审认定涉案回购条款无效，因而维持驳回投资方有关回售价款等请求。它没有在公开摘要中宣布与该投资有关的所有协议、全部投资安排一律无效。其他条款能否独立存在，应看其内容、与无效部分的关系及适用规则。
现行民法典第一百五十三条规定违背公序良俗的民事法律行为无效，第一百五十六条对部分无效且不影响其他部分效力的情形作出规定。无效后的财产返还、损失与过错，亦须结合具体请求和事实依相关规则判断；不能把“回购请求被驳回”直接写成投资本金已经全部损失或已经返还。
对另一个交易，若价格并非参照上市后短期市值，回售主体、锁定期限和风险分配也不同，就需要重新分析。投资回购可能用于处理未上市企业的融资或履约风险，但是否有效不能只看“对赌”标签，也不能仅因投资方与创始人自愿签字就排除市场秩序审查。
先把交易文件和风险承担写清楚
投资人应核对认购对象、收益权与基础股份的关系、回售义务人、触发条件、定价基准及相关期限。发行人和实际控制人也应对照当时有效的发行审核、信息披露和限售规则，核查协议是否需要清理或披露；某项商业约定是否履行，不应只留到上市之后再讨论。
发生争议时，应保存协议历次修订、付款、上市文件、回售通知和价格数据，区分已经履行的事实与合同请求。监管规则可能随时间调整，历史案例引用的审核问答不必然是今天的完整规则。本文根据公开案例分析，不补充未公开事实或预测其他投资的回报。
